【华泰宏观】基建启动，但6月可能是年内社融同比“多增”高点 | 6月金融数据点评

华泰证券宏观研究 2023-09-06

如果您希望第一时间收到推送，别忘了加“星标”！

易峘 S0570520100005 首席宏观经济学家

常慧丽 S0570520110002 研究员

报告发布日期：2022年7月11日

摘要

6月金融数据点评

6月M2、新增人民币贷款与新增社融均超出市场预期，其中新增社融同比明显多增，主要是由于企业短期与中长期贷款、以及政府债净融资同比明显多增，而非标资产余额降幅同比收窄，其中最大的边际亮点是企业中长期贷款同比明显多增，反映基建项目加速启动。由于监管部门要求今年6月底、与基建项目相关的3.45万亿元地方专项债需发行完毕，高频数据也显示6月地方债发行规模远超去年同期，因此市场对政府债净融资同比多增有一致预期。另外，4、5月金融数据显示，在流动性环境偏宽松下，企业短期融资同比均明显增加，由此市场对企业短期贷款同比多增也有一定预期。具体分部门看（图表1），

•企业中长期贷款需求明显改善，可能主要受益于基建项目加速启动。6月新增企业中长期贷款为1.45万亿元，同比多增6,130亿元。

•居民中长期贷款需求环比改善，但同比仍少增——6月居民中长期贷款环比增加4,167亿元，同比少增989亿元。

•政府债、尤其是地方专项债发行大幅提速——6月政府债净融资1.62万亿元，同比多增8,676亿元。

•企业票据融资同比少增，显示贷款需求回升下贷款冲量现象明显缓解。6月表内票据融资796亿元，同比少增1,951亿元。

•非标资产余额降幅收窄。6月非标资产余额环比下降144亿元，同比少减1,597亿元。

分析结论：市场情绪随着地方专项债资金下发而有所改善，但基建形成实际工作量可能滞后1-2个季度。基建启动固然是亮点，但下半年国内更大的宏观变量可能是地产周期与财政宽松，边际上消费回升的可持续性也值得观察。我们重申对下半年增长的判断，即3、4季度GDP环比增速回升，但同比增速可能仍无法达到潜在水平。如我们在《深入复盘近期多样化的稳大盘政策》(2022/6/7)中分析，从稳增长政策有效性及面临的制约来看，基建可能是政策主要发力点。相比4、5月，6月金融数据最大的边际变化是企业中长期融资需求回升，印证我们此前对于政策发力基建的判断。由于今年地方专项债额度基本在6月底前发行完毕，而下半年政府债发行面临较高基数（去年下半年累计发行4.56万亿元），我们预计6月可能是年内社融同比“多增”的高点。往前看，我们认为影响稳增长政策可持续性的最关键变量在于地产周期是否能“软着陆”、以及财政宽松是否仍有后劲（具体分析参见7月4日发布的中期策略报告《经济回温,但增长通胀的组合仍不理想》）。目前来看，虽然受益于疫后地产需求的报复性回升，但地产周期仅是企稳，并未呈现明显回暖。考虑到疫情及地产去杠杆带来的收支压力，下半年财政同比多增规模可能会减少。此外，受疫情反复拖累，短期内消费可能还恢复不到潜在水平。综合来看，我们预计今年下半年GDP环比增速会回升，但同比增长可能距潜在增速仍有一定的差距。

具体数据方面，对信贷、社融、以及M2/M1的各分项分析如下，

1）6月新增人民币贷款为2.81万亿元，高于彭博一致预期的2.4万亿元、以及去年6月的2.12万亿元。由此，6月贷款余额同比增速从5月的11.0%微升至11.2%。6月企业短期贷款与企业中长期贷款同比明显多增，反映实体经济融资需求走强。具体看，6月新增企业短期贷款和中长期贷款分别为6,906亿元和1.45万亿元，明显高于去年同期的3,091亿元和8,367亿元。另一方面，6月新增居民中长期贷款为4,167亿元，小幅低于去年同期的5,156亿元。

2）6月新增社融为5.17万亿元，明显超出彭博一致预测的4.2万亿元、以及去年同期的3.7万亿元。由此，6月社融存量同比增速从5月的10.5%升至10.8%，季调后月环比折年增速也从11.8%明显加快至14.9%（图表2）。从贷款以外的分项看（图表3），6月政府债净发行1.62万亿元，大幅高于去年同期的7,508亿元。同时，6月信托贷款、委托贷款与银行未贴现承兑汇票等“非标”资产合计余额环比下降144亿元，而5月为环比下降1,819亿元。另一方面，6月企业债净融资上升2,495亿元，而去年同期上升3,927亿元。

3）6月M2同比增速从5月的11.1%加快至11.4%，明显高于彭博一致预期的11.0%（图表4）。经季节性调整后，6月M2月环比（非年化）增速从5月的1.1%微降至1.0%。6月财政存款环比减少4,367亿元，同比多减365亿元，边际提振M2增速。由此，6月财政存款同比增速从5月的3.2%回落至2.8%。6月M1同比增速从5月的4.6%回升至5.8%，高于彭博一致预期4.9%，环比（非年化）增速亦由上月的0.5%升至0.9%，显示企业现金流状况有所改善（图表5）。

风险提示：财政宽松力度不及预期，地产周期持续疲弱。

近期报告回顾

国内