【华泰宏观|视频】疫情终将过去，但需谨防流动性“急症”成 “痼疾”

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摘要

本视频对应报告《疫情终将过去，但需谨防流动性“急症”成 “痼疾”》（发布日期：2022/3/29）

大家好，我是易峘。

最近，中国大陆本土疫情防控形势更为严峻 ，疫情防控全面升级，疫情对生产生活的影响也渐渐加深。我们在近期发表的深度报告“第六波疫情的宏观影响有何异同”中做了详细的阐述和分析，欢迎大家查阅报告和相关视频。

本篇报告中，我们想穿过疫情反复表象，探讨疫情对目前实体经济现金流带来的负面影响。

同时，在地产去杠杆加速的背景下，今年春天的疫情，也加剧了地产商回款的难度。并加剧了金融系统的表观“脆弱性”。

适逢季末交替之际，本文聚焦疫情之下流动性层面的变化，尤其是对高杠杆、对经营性现金流较高的部门的冲击。

这些冲击的“蝴蝶效应”，可能会进一步为稳预期带来挑战。而这一系列的发展路径，尤其是通过“金融链条”的传导，大概率是“非线性”的。

接下来2-3周可能是引导预期变化的又一个关键“窗口期”，值得关注。

1.金稳委会议后稳预期政策仍待落地，相关压力“涨跌互现”

3月16日金稳委会议过后近两周，在国内稳预期层面的相关政策，可以说、执行落地仍有待观察。

首先我来简单回顾3月16日前市场的突出矛盾，以便用一个统一的框架来评估进展。

3月15日，可谓市场预期达到一个多重冲击叠加下的低点，主要在三个层面——1）基本面层面——有国内海外两重压力：国内地产去杠杆波动上升的忧虑及美联储抗通胀快速紧缩的压力；2）事件性因素层面，也是“内外交患”——有俄乌冲突对全球供应链及金融体系冲击、及相关的中美关系的不确定性上升，而国内疫情再次抬头，也带来更多的不确定性。3）其三，行业政策层面的政策也释放监管收紧信号，推动情绪快速探底。

——当时我们说，这些压力叠加有必然因素，但也有偶然因素，概率上看，历史上并不多见，所以市场的确有反弹的动力。

目前，时隔近两周，回顾当时这多层压力有些边际缓解，但有些仍在发酵。

具体看，1）先说压力缓解的方面，俄乌冲突不确定性相关的市场波动，可能已经度过阶段性高点——如果以石油作为金融制裁的“压力计”，俄乌冲突带来的金融条件收缩最快的时候可能已经过去，至少是阶段性地过去了。而美元流动性的紧张局面也有所缓——具体大家可以看这两个油价和美元融资成本的图表。——为什么说油价是“压力计”？——两个原因，一个是石油供给紧缩是制裁压力的最直接体现，而2）石油价格上涨本身也会收紧金融条件。

同时，3月18日习近平主席和拜登总统电话会后，中美关系紧张局势也阶段性缓和。至少已经不是“剑拔弩张”的局面。

然而，另一方面，一些层面的问题仍然在发酵——1) 在俄乌相关不确定性上升带来短暂的“喘息”后美联储重回“治通胀”主线，对国内货币宽松形成较明显制约。——插播一下，关于俄乌冲突美联储政策的短期和中期影响，请大家查阅我们的报告——俄乌冲突如何影响美联储政策路径。

同时，国内疫情也升级了。此外，很重要的是，从债券的价格表现看，地产去杠杆相关的金融风险挥之不去，同时，行业监管层面的政策，也仍有待进一步统一、协调——这个我们在此前的一系列报告和视频中也有具体分析，欢迎查阅（为何稳地产相关政策效果欠佳的报告和视频、以及有关为何LPR需要调降的一系列报告）。

2. 抗疫压力下，实体经济现金流三个层面的冲击值得关注，…

企业端，应收账款上升，而流动资金趋紧。——即使在本轮疫情升级之前，从多个指标观察，企业在手现金流增长也趋于停滞。举例说明，1-2月工业企业应收账款增速上升，而流动资产增长减速（图表3 ）。

同时，去除春节因素后，2022年1-2月M1环比增长趋紧于0，而去除政府存款以外的企业活期存款增长下降更快，第六波疫情之前已经趋近2020年疫情最高点的增速低点（图表4和图表5）。可以想见，三月的形势可能更为严峻。2020年2月后，随着财政与货币宽松发力，M1 环比增长迅速从1-2月的负值区间回升至四月的30-40% 的增速，有效稳定了预期。

在个人收入层面——个人及家庭收入增长面临下行压力。——虽然疫情对市场主体和个人收入的影响仍在发酵，相关分析也有待更新。但从目前可得的数据观察，个人收入增长已经开始减速。虽然1-2而官方统计社会消费品零售总额达到6.7%，但微观层面数据、包括电商销售、广告收入、甚至福利彩票销售等，显示居民收入增长面临一定压力，尤其是个体从业者和流动人口。从目前可得数据推算，假设一季度名义GDP增长6-7%左右，其中工业企业利润增长5%（且集中在上游）、政府税收增速10.5%，那么推算的个人收入增长相对2021年的9.1%已然减速。而三月份下行加速应是情理之中。

3.   …尤其地产相关领域

除了上面所说的，疫情升级下、企业和个人的现金流可能快速萎缩，需要政策托底来阻挡预期下行之外，我们其实一直以来都在提示地产去杠杆的相关紧缩效应——这也是我们今年增长预测低于市场一致预期的最主要原因。——当然，现在疫情抬头，可能短期增长压力更大。

这里要专门指出的是，短期尤其值得关注地产企业现金流紧绷，在手现金急速消耗，而偿债能力快速下滑这个现象——这在疫情后再次加速了——但同时，进入年报季和偿债高峰期——可以说3月底4月初，民营地产债进入“生死时速”。

——随着疫情升级和预期转弱，百强房企地产销售在1-2月收缩4-5成后，3月销售同比和环比降幅可能均再次升扩大。3月1-28日，30城地产成交同比收缩4-5成，比1-2月的跌幅进一步加深——具体请大家查看这个图表6。

而销售同比腰斩的“断层”，对目前仍无法完全摆脱多年来形成的、“高杠杆、高周转”模式的民营房企而言，显然是“不能承受之重”。

随着债务到期日的临近，目前民企地产债已经开始计入较高的违约，和“类违约式”展期压力——类违约式展期，对市场的影响并不明显好于直接违约——如果首付比例低、且久期拉长较多，显然也是比较消极的信号——比如，之前的龙光债违约，对市场、并购市场都产生了立竿见影的负面影响。

这几天，市场关注的焦点在4月1日到期的40亿融创债上——目前融创0401的价格已经跌至44元，年化收益率冲高至9999%（图表7）。

然而，融创之后，仍然有一系列大中型房企债务偿付的期限将接踵而至（图表8）

此时，金融监管部门及时介入，防止出现“挤兑”现象，已经“时不我待”——这里面关键的症结、政策和高频指标观察点，请参见我们以前的一系列深度报告和视频——（参见地产政策为什么效果欠佳，怎样的政策才能有效对冲地产去杠杆带来的压力等等）。

4. 多个现金流压力可能形成“负反馈”，且变化路径可能非线性。

这上面讲的三个层面的现金流同时收紧，也不完全是孤立的事件，他们也会互相影响。

企业、个人、及地产去杠杆下相关的现金流压力可能形成“负反馈”，而且，变化路径可能是非线性的。——这里说的尤其是，金融性质的传导链条，往往是非线性加速的。

企业层面的现金流压力，可能传导至个人就业及收入，而供应链的盈利压力，可能进一步挤压个体从业者收入。同时、现金流压力或将抬高信用利差，传导至整个金融条件收紧。

而说到地产，如我们在一系列告中所分析的，今年如果LPR不进一步下调，个人房贷偿债的现金流压力难免随着房贷存量增长而上升（图表9），这势必进一步抑制购房需求。

而占全社会融资3成左右的地产行业（注意，这里不包含地产作为抵押贷款的部分），如果债务风险溢价上升，可能会引发资产价格的进一步调整、尤其是在中国个人和企业资产负债表上占比最大的土地和房产价格。

（图表10和11，大家看这两个图表，家庭地产资产占居民总资产的三分之二，比全球水平高很多，而总价值占GDP的比重，也是全球平均水平的2倍以上）。

2022年1-2月，土地成交均价已经下降4-5成，为有成熟土地交易市场以来最大降幅（图表12）。资产负债表通缩，势必加剧目前信贷需求不足的困境。

5.急病还需快药医——哪些政策可能快速稳预期？

像我们所说的，在当前窗口，阻断疫情升级带来一系列的连锁反应、及时稳预期尤为重要。

其实从原理上，政策应该尽快打破流动性和信用收缩的“负循环”、防止流动性急症成“痼疾”——也就是不要让急病、变成了“慢性病”，而此后在更长的时间拖累金融体系信贷派生能力、及财政宽松的潜在杠杆效应——这会让很多宏观调控政策今后在实施上更加困难、被动。

在目前预期大幅波动、不确定性高、而且很多矛盾可能被推向高点的特殊时期，政策反应时间速度可以说是“失之毫厘、谬以千里”，这我们在此前的很多次周期里，国内海外的政策变化上，都验证过。

所以，尽早稳定对未来现金流的预期，对帮助实体经济免于现金流压力下的债务收缩、产生“挤兑”非常关键。

——这里包括稳定对企业和个人现金流的预期、也更是包括稳定市场对 、在金融稳定中占有举足轻重低位的、地产行业的偿债能力预期的信心。

从阻断金融传导链条的角度，抗疫之外的具体政策层面，稳实体需求重要，但稳预期相关的信号性政策同样重要—

这里的政策包括但不限于

1）  及时调降LPR，降企业付息和房贷还款成本，更重要的是释放积极宽松的信号；

2）  明显加快基础货币投放；

3）  及时制止地产相关信用风险蔓延；

4）  加快加大财政纾困的决心，节奏和力度；

5）  加大基建稳增长力度；

6）  进一步为中小企业和困难企业减负等等。

再次强调，阻断金融传导链条，政策反应的速度非常重要。

6.短期稳预期的主要矛盾可能仍在稳地产。

的确，目前经济运行层面有多重压力，但是最后，我们还是要强调一贯以来的观点，就是稳地产才能稳预期。

除了疫情、这个可能比较不可控的因素之外，我们还是强调，在一系列需要政策干预的国民经济领域，如果“纲举目张”找主线，那么，我们认为短期稳预期的主要矛盾可能仍是在稳地产。

但如果聚焦到一个短期（可控范围内的）最主要的矛盾，有效化解即将来临的大型民营开发商的债务到期偿付风险、而且需要有效制止风险蔓延，——这些是重中之重。

这么做，虽然不一定是完美的政策选择，但在非常时期可能是长期效率损失较小的政策选择——这样做将是有效稳定金融市场预期，阻断风险“非线性”传播的最可能的途径——也就是稳金融和资产价格途径。

我们回想，2020年3月，疫情对经济的影响高于这一次，实体经济现金流和地产销售的萎缩更甚于这一次，但是，当时随着政策快速、有效“逆周期”，企业、个人、及金融市场的预期得以成功逆转，——回顾历史，这也是可以对照的，政策相对成功的范本。

您也可以在行知上查看本长视频：https://research.htsc.com/3g/web_inst/inst_m3/video-center.html?videoId=2014&senduid=

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