【建投黑色】铁合金抄底的时候到了吗？
本报告完成时间 | 2022年10月26日
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摘要
硅锰现阶段存在两个主要矛盾：一是、供给仍在回升，而需求却边际转弱，且转弱的压力逐渐增加；二是、上下游库存分配极度不合理，上游库存极高而下游库存偏低。因此，在硅锰供给有效下降，或者钢厂开启冬季补库化解前端库存压力前，硅锰价格并不具备反转的条件，价格仍将偏弱运行为主，抄底的时机未到。考虑到，硅铁上游库存压力明显小于硅锰，其供需基本面状态优于硅锰，因此，硅铁先于硅锰见底的可能性更高。虽然11月份钢厂招标预计下调，但盘面经过本轮下跌之后，其基差已经来到中性偏高的位置，为下游钢厂买入套保创造了估值优势。
策略：
考虑到钢厂有冬储补库需求，而12月份合约相比11月份预估的招标价有300元/吨左右的贴水，下游钢厂可选择在12合约上买入交割，策略上建议11月初开始逢低多批次买入。对于投机者而言，我们认为抄底的时间未到，需要等待以下两个条件至少兑现一个：一是、工厂明显减产，二是、钢厂启动冬储。
风险提示：
钢厂大幅减产、冬储不及预期
一
硅锰主要矛盾一：供给增加，需求边际转弱
对于硅锰而言，现阶段产业链存在两个主要矛盾。其中之一就是供给仍在回升，而需求却边际转弱，且转弱的压力逐渐增加。数据上，当前日均铁水产量238万吨，和今年峰值相差无几，也预示着硅锰实际消耗需求仍处高位。然而，钢厂盈利率由前期复产峰值的62%下滑至38%，即期吨钢盈利水平也由接近400元/吨大幅下滑至-100元/吨。钢厂盈利能力大幅下滑表明下游需求对上游的供给承接能力不足，钢厂仍然面临减产压力，硅锰需求边际转弱的压力正在逐渐增加。
与此，形成鲜明对比的是，硅锰供给端仍在扩张。截止10月21日，硅锰周度产量18.83万吨，开工率57.12%，分别环比增加5400吨和1.29%。硅锰供给情况离今年五月份峰值仍有2万吨和11个百分点的差距，现在供给的压力确实要弱一些。但是，供给端尚未看到收缩的迹象，按照线性外推，再过3-4周供给端的压力将重回5月份水平。
供给增加、需求转弱，供需基本面的压力正在价格上逐步兑现，我们看到硅锰加权指数有很大概率领先硅铁在未来创出新低。此矛盾的化解需要看到硅锰产量出现延续性的明显下降，然而这一点我们尚未看到，在此点出现前硅锰价格缺乏持续的上涨驱动。
二
硅锰主要矛盾二：上游高库存，下游低库存
硅锰第二个显性矛盾在于上下游库存分配的极度不合理。截止10月14日，硅锰上游库存22万吨，高库存的堰塞湖已经维持了接近3个月的时间。按照目前的产量和消耗需求来看，上游的高库存看不到化解的可能性。那么未来上游的高库存能否一次性的转移至下游呢？我们看到下游钢厂库存可用天数在18.4天，整体在低位水平。按照往年季节性规律来看，钢厂在冬储期间会将厂内库存补充到25天以上的水平。预估冬储期间钢厂日均粗钢产量在230万吨左右（去年冬奥会及两会减产较多，1-2月份日均粗钢产量在230万吨，保守估计今年冬季在缺乏明确的限产下，粗钢产量不会低于去年），按照吨钢消耗8.5公斤硅锰计算，钢厂硅锰库存可用天数回升至23.7天（考虑到行业仍处下行周期，钢厂补库力度或弱于前两年），钢厂实际补库量在10.4万吨左右。
如果未来钢厂出现集中性补库，硅锰上游库存压力将明显减轻，但整体库存仍会在10万吨以上，价格向上的弹性不会太高，预估单凭钢厂冬储补库也很难驱动硅锰加权指数重新触及7600元/吨的高位。
三
硅锰估值因素：偏低利润，偏高基差
从估值角度来看，硅锰各地利润水平要优于6月份，但除了北方有微利外，南方普遍亏损。在行业收缩周期中，低利润是常态，因此单从利润水平估计的话，硅锰估值水平只能说是中性偏低。另外，硅锰基差在500元/吨上下，考虑到11月份招标价格预计低于10月份，且当前基差水平较7月15日仍低400元/吨左右，基差角度看硅锰估值水平也是中性偏低。整体估值水平并不算高，买入已经出现一定的安全边际。
四
硅铁基本面强于硅锰，硅铁先于硅锰见底
硅铁基本面最大的优势在于上游库存压力并不大，截止10月14日，工厂库存5.4万吨。同样下游钢厂库存可用天数较低，平均下来仅有17.3天，而冬储期间库存需要补充到25天左右。按照前面硅锰补库量的估算方法评估，假设每吨粗钢需要消耗3.5公斤计算，钢厂硅铁库存可用天数回升至23.7天，钢厂实际补库量在5.2万吨左右。评估下来钢厂对硅铁补库对其基本面的改善力度会更大，届时硅铁价格弹性要强于硅锰。但是，考虑到11月份钢厂招标价格亦将下移，硅铁加权指数超过8700元/吨的概率也偏低。
铁合金在7-9月份反弹过程中，硅铁基本面始终强于硅锰，导致硅铁先于硅锰见底回升，且硅铁硅锰价差持续走扩。当前，硅铁基本面依然强于硅锰，因此，未来硅铁先于硅锰见底的概率更大。考虑到本轮钢厂减产力度小于5-7月份那轮，硅铁与硅锰价差在01合约前很可能难以回到7月份低点，维持500元/吨以上高位震荡的概率要更大一些。
五
结论与操作建议
10月份河钢硅铁招标价8850元/吨，硅锰招标价7550元/吨，考虑到11月份铁合金基本面要弱于10月份上旬，招标价格下调是大概率时间，预估11月份招标价硅铁在8500元/吨、硅锰在7350元/吨左右。考虑到钢厂有冬储补库需求，而12月份合约相比11月份预估的招标价有300元/吨左右的贴水，对于产业客户而言已经具备买入条件。下游钢厂可选择在12合约上买入交割，策略上建议11月初开始逢低多批次买入。对于投机者而言，我们认为抄底的时间未到，需要等待以下两个条件至少兑现一个：一是、工厂明显减产，二是、钢厂启动冬储。此外考虑到硅铁基本面强于硅锰，预计硅铁价格先于硅锰见底反弹。
建投黑色团队
分析师：张少达
期货投资咨询证书号：Z0017566
研究助理：楚新莉
期货从业资格证书号：F3079893
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